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Del análisis del cuadro adjunto destaca uno de los aspectos
más característicos de lo que ha sido el acceso de
prestatarios españoles al mercado de préstamos sindica dos: el
elevado número de préstamos de montantes normalmente
inferiores a lo que ha sido la media del mercado. España, que
ha conservado en los últimos años una posición entre los diez
primeros prestatarios por el volumen total de recursos
captados, Se sitúa por el número de préstamos entre los tres
primeros.No es fácil, con los datos disponibles, explicitar
una determinada vinculación entre esta pluralidad de
operaciones y las condiciones medias obtenidas en términos de
spread y vencimientos medios, pero puede suponerse sin
grandes márgenes de error que este desigual acceso no favorece
precisamente la optimización de las condiciones sobre las que
giran los préstamos. Países con niveles inferiores de
financiación total captada y similar número de prestatarios
han aparecido con un mayor grado de concentración de
operaciones.
De forma progresiva, a medida que la estructura operativa
del mercado financiero internacional se diversifica,
adecuándose a las necesidades específicas de los distintos
grupos de prestatarios, se hace más necesaria la conjunción de
distintos factores para la obtención del coste efectivo de la
financiación captada. En el mercado de eurocréditos, el
diferencial o spread sobre el tipo de interés de
referencia -normalmente el Libor- y el vencimiento,
constituyen tradicionalmente las variables definitorias de la
calidad de los préstamos, desde el punto de vista del
prestatario.
En el cuadro adjunto están reflejados los diferenciales y
vencimientos obtenidos por los prestatarios españoles y el
promedio del mercado, respectivamente, observándose como se ha
operado una continua disminución en el spread medio
cargado a los préstamos españoles. Esta tendencia a la
reducción de los spreads no afecta exclusivamente a los
prestatarios españoles, generalizándose a todo el seginento de
préstamos sindicados, de acuerdo con la tendencia
conciarrencial señalada, que ha caracterizado el período de
crecimiento del mercado.
La comparación entre la tendencia seguida por los
diferenciales aplicados a España y los del mereado pone de
manifiesto el cruce que se opera a partir de 1979 entre ambas
tendencias para mantenerse los diferenciales españoles por
debajo de los medios en los tres últimos años. En lo que
respecta a los vencimientos medios se ha producido una
tendencia general al alza, si bien apreciablemente más
moderada que la registrada en sentido contrario por los
spreads, tanto en el caso general como en el de España.
Las líneas de tendencia para España y el mercado se cruzan en
varios momentos y hace difícil concluir el tratamiento
concedido en este aspecto a los prestatarios españoles
respecto a la media del mercado. La síntesis más signficativa
de ambos términos con referencia al comportarmiento del
mercado de préstamos sindicados la obtenemos a través del
"índice Euromoney" o de endurecimiento del mercado, que hemos
calculado para España a partir de 1974, con base en las
operaciones individuales registradas, expresado como el
cociente spread medio / vencimiento medio.
En la figura puede comprobarse como en el período
comprendido entre los años 1976 a 1979 se produjo un descenso
vertiginoso en el valor de dicho índice, moderándose
notablemente en los tres últimos años. El representativo de
los préstamos españoles se sitúa por encima de la media del
mercado hasta 1979, manteniéndose a partir de entonces por
debajo del índice global, ilustrando la mejora sensible que la
clasificación de España experimenta como prestatario en el
contexto de claro deterioro de algunos grupos de prestatarios
tradicionales -países en desarrollo, fundamentalmente-. Esta
apreciable mejora, obtenida en términos de endeudamiento por
prestatarios españoles, sería sin duda menos relevante si se
relacionara con países más directamente homologables en su
estructura económica y, sobre todo, en sus necesidades de
financiación exterior.
La jerarquización por países en función del índice anterior
constituye la única valoración cuantitativa públicamente
disponible del riesgo de cada país. En esa clasificación el
riesgo español se ha situado en el último año en el puesto
veinticuatro, del centenar de países registrados, frente al
veintidós en 1980 y el 38 en 1979.
Distribución por monedas
En la distribución por monedas de la financiación exterior
captada por prestatarios españoles, la importancia del dólar
americano, aproximadamente del 80% en los seis últimos años,
no admite comparación con ningún otro de los signos
monetarios, con una proporción incluso superior al promedio
del mercado de préstamos sindicados, donde la moneda americana
denomina aproximadamente el 70%) de las operaciones. La
consideración más importante que esta escasa diversificación
monetaria sugiere está ineludiblemente referida al riesgo de
cambio implícito en la depreciación de la peseta y a la
volatilidad de los tipos de interés asociados al dólar
americano.
El 95% del total de la deuda externa española actual está
denominado en cuatro monedas, representando el dólar americano
un 64% del total. Se ha estimado que la depreciación de la
peseta frente a las principales monedas llegará a suponer un
coste superior a los 300.000 millones de pesetas, caso de
mantenerse la actual tendencia.
La carga de tales costes sobre los prestatarios en divisas
plantea, en primer lugar, la ausencia de mecanismos legales de
cobertura de tal riesgo de cambio, a diferencia del implícito
en las operaciones de exportación e importación de bienes. y
servicios, denominados igualmente en moneda extranjera.
El problema cobra mayor significación si consideramos la
repercusión que los prestatarios privados más importantes
realizan de tales diferencias de cambio a los Presupuestos
Generales del Estado -autopistas- o a las tarifas de los
correspondientes servicios -eléctricas, Campsa, Telefónica,
etcétera-. Situaciones como la descrita no sólo ponen de
manifiesto la necesidad de cuestionar el papel del Estado en
la asunción de riesgos netamente empresariales, sino,
igualmente, la necesidad de diversificar ampliamente la
denominación monetaria de las operaciones financieras en
divisas.
Consideraciones finales
Quizá, el aspecto global más importante en el contexto de
este trabajo es la consideración sobre la existencia o no de
una política de financiación exterior de la economía española.
Hace poco más de cuatro años, la introducción editorial del
número monográfico que la revista mensual del entonces
Ministerio de Comercio y Turismo dedicaba a la deuda exterior,
finalizaba con un interrogante tanto más significativo cuanto
que surgía de las propias entrañas de la Administración
española: "¿Tenemos o tendremos en España una política
competente e inteligente de endeudamiento exterior?", se
cuestionaba el cualificado editorialista, añadiendo: "Motivos
para saberlo aciencia cierta hay poquisimos. Las informaciones
algo detalladas y seguras, las recapitulaciones, los análisis,
las exposíciones de criterios y programas, brillan hasta el
presente por su ausencia". Finalizando con sentencia tan poco
esperanzadora y, nosotros tememos, tan susceptible de haberse
proyectado sobre los años siguientes. "Puede tenerse la
sospecha de que todo lo que hay que ocultar aquí es un
desorden burocrático o alguna incompetencia o resistencia del
mismo género. Herencias poco exhibibles, pero, al fin y al
cabo, harto explicables" (1).
Algo se ha avanzado, al menos en el terreno de las
intenciones, desde que tales interrogantes se produjeron. Se
ha creado la Comisión Interministerial de Financiación
Exterior, que ha tratado de definir las necesidades de
financiación de la economía española, sin conseguir, por otro
lado, una adecuada programación de tales necesidades. La
necesaria diversificación de mercados, instrumentos y monedas,
se ha producido en pequeña escala, apenas reduciéndose, por
tanto, la exposición y dependencia de los segin entos
tradicionales y, fundamentalmente, de las operaciones a tipos
de interés variables.
Puede afirmarse, en definitiva, que ante la persistente
necesidad de complementar el ahorro interno con el recurso a
la financiación exterior, se hace preciso la definición
explícita de una estrategia de endeudamiento en el exterior
que, sin obstaculizar el proceso de generación en el mercado
doméstico de un segmento a largo plazo en pesetas, tÉate de
situar los riesgos españoles en mejores cotas que las hasta
ahora alcanzadas. Necesariamente, el replanteamiento de los
mecanismos de acceso a los mercados financieros
internacionales, exige igualmente la revisión de concesiones
de beneficios especiales -aval público, asunción por el Estado
del riesgo de cambio, ventajas fiscales, etcétera-, que han
favorecido y abaratado notablemente el endeudamiento de
determinadas empresas.
Parece evidente, por último, que junto a criterios ligados
a la evolución de la balanza de pagos o a los objetivos de la
política monetaria, en las autorizaciones de acceso a la
financiación exterior han de estar presentes criterios de
rentabilidad social de las inversiones a que tales recursos se
destinan.
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